国内游戏市场用户规模达6.7亿人（伽马数据口径），用户使用时长位居线上娱乐的第二位，但我们认为用户总量规模已近天花板。用户特征走向分化，不同用户的游戏行为可能差异很大。国内游戏的用户画像层面，我们认为性别上和总体互联网用户的分布基本一致，年龄分布则是在互联网用户的基础上年轻用户渗透率更高，同时城市/职业/审美偏好上展现出下沉化趋势。

　　用户特征分化下，消费侧看到头部游戏集中度下降、新游亦分化。我们认为用户特征分化带来的影响，一是国内已上线头部游戏的集中度下降；二是新游戏也难以像过往一样通过“大而全”来获客，而是要找到目标人群更准确的需求。我们认为用户从聚集在头部游戏到分散至不同的游戏中消费，除了受到游戏行业供给更丰富的推动，也反映出游戏消费的心理变化，用户更加注重个体需求、精神共鸣、性价比和情绪价值。

　　典型人群分析：性别、年龄与游戏深度视角。（1）性别视角：男性偏好射击、MOBA、动作和棋牌，女性偏好模拟养成、角色扮演等，且在特定品类上明显能看到女性比男性更具偏好。（2）年龄视角：以25岁~35岁为基准来看，24岁以下的学生群体对游戏社交平台和社交类游戏的偏好度高；36岁以上群体对低难度的游戏偏好度高。（3）游戏深度：我们认为短视频对游戏存在风险人群冲击，需关注游戏风险人群和游戏用户流失风险。

　　2024年游戏消费向拔高与下沉两头分化。总结2024年成功的新游戏，我们将其分为三类：（1）体验拔高型；（2）低门槛型，具体又分成低理解成本、低触达成本、低付费门槛；（3）面向细分人群。其中对于2024年关注度最高的游戏之一《黑神话：悟空》，我们认为其出圈是工业化能力驱动的游戏品质、中国文化叙事引发共鸣、官方下场与民间自发均带动舆论传播，三位一体的结果。2024年头部厂商如腾讯加大对“长青游戏”的强调，我们认为厂商的目标是扩大支柱型游戏群，一方面更能应对用户的细分化需求，另一方面也提升了游戏厂商的稳定性和持续性。

　　对等关税冲击下，衰退叙事阶段性主导金属市场。尽管铜铝及部分关键金属产品被排除在此次对等关税框架之外，但市场将对等关税解读为全球有色金属总需求将出现下降，表现为无差别抛售的衰退交易特征。

　　铜：关税对铜平衡表的冲击主要体现在全球铜需求增长预期的下修，但考虑到供给约束的偏强基本面，当前8000美元/吨或具备较强的成本支撑。高关税背景下预计2025年我国自美国废铜进口量将大幅下滑，国内铜产业矿冶矛盾进一步激化，冶炼厂盈利前景继续承压。

　　铝：此前加征的一系列关税已对中国铝产品出口美国造成冲击，预计后续向美国铝和制品出口贸易将继续承压。高关税抑制美国铝消费，且难以提升美国本土铝产量，预计全球铝需求和价格短期承压，海外市场非美地区的供应压力将有所增加。电解铝利润或遭压缩，但仍为产业链供需最优环节；我国电解铝企业在全球范围内具备强竞争力，影响或有限。

　　铅锌：对等关税或抑制国内铅酸蓄电池出口和镀锌板转口贸易规模；国内铅锌冶炼原料供应风险有所增加，铅锌冶炼厂商存在加工费下滑导致的盈利下滑风险。

　　事件：美国东部时间4月2日，美方发布行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对数十个其他国家和地区在10%的基础上加征更高“对等关税”。其中对中国加征34%（叠加2025年前两次加税合计54%）。4月4日中国国务院关税税则委员会宣布对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。

　　影响：造纸行业对美进口和出口敞口都不大，整体影响有限，绒毛浆、高端箱板纸等个别品种短期或有一定冲击。

　　1）进口的影响可控，绒毛浆和高端箱板纸有短期冲击。从美国进口的造纸原料主要是针叶浆（含绒毛浆），2024年美国是中国进口针叶浆的第四大国，进口量104万吨，占针叶浆进口总量的12.5%。其中造纸用针叶浆对美依存度3%，较容易替代，而护理用品吸水芯层材料绒毛浆对美依存度75%，短期较难替代，国内个人护理用品企业可能面临短期成本上涨。护理用品品牌企业可以通过提价将成本转嫁给消费者，代工企业如果没有通过锁价稳住原料成本，可能面临一定的盈利压力。进口高端箱板纸对美依存度约30%，短期有一定需求缺口，但别国替代和需求受损情况下，预计影响有限。

　　2）成品纸出口敞口小，整体影响不大。对美直接出口和随包装出口的纸占造纸总产量的1-2%，占比较低，对于造纸企业来说，对美出口敞口较大的企业较少，因此企业自身的风险有限，但在国内造纸供需失衡的情况下，可能会一定程度加剧生活用纸、包装用纸等纸种的产能过剩。

　　事件：美东时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署 “对等关税”行政令，其中中国加征34%。不过从“对等关税”豁免看，大部分药品得以豁免。美东时间4月8日，特朗普发表讲话，称美国将进一步对药品征收关税。

　　出口现状：我国医药行业对美出口规模较大，主要包括原料药、药品、医疗器械等。从我国医药出口看，美国为我国第一大出口市场，据中国医药保健品进出口商会数据，2024年我国对美医药出口额达190.47亿美元，同比增长11.75%，占我国医药出口总额的17.6%，主要医药出口产品包括原料药为代表的西药产品、医疗器械等。

　　主要影响：大部分医药产品在豁免之列，“对等关税”对医药行业的影响较小。从本次美国“对等关税”加征范围看，大部分原料药及药品暂时豁免，未能豁免的仅部分低值耗材为代表的医疗器械产品，整体影响较小。从细分领域看，原料药、药品、CDMO受影响程度较小，生物技术受影响中等，医疗器械受影响相对较大。考虑到药品的特殊性，美国后续对药品征税仍有不确定性，即便未来美国对药品加征一定关税，我国药品行业仍有望凭借全球供应链地位及创新产品价值，有效规避关税影响。

　　近日，中美贸易摩擦快速升级。我国在美国大幅加征关税后采取了反制措施，包括宣布对原产于美国的所有进口商品加征34%的关税、对杜邦中国集团有限公司（简称“杜邦中国公司”）开展反垄断调查等。

　　对于新材料行业，由于多数产品目前仍以满足内需为主，且存在不同程度的进口依赖，关税反制下，我国对美进口依赖度较高的品种的国产替代有望加速；此外，反垄断调查下，国内同类产品厂商未来或有机会获得更多市场份额。

　　对美进口依赖度较高的品种：聚乙烯PE（特别是茂金属聚乙烯mPE、聚烯烃弹性体POE）、特种聚酯、聚甲醛POM、聚乳酸PLA等高分子材料，实验及医用试剂（高纯试剂）、催化剂及引发剂、医用及工业用感光材料、己二胺等精细化工产品，以及高纯石英等材料。这些材料的国产化率较低且对美进口依赖度较高，未来国产替代有望提速。建议关注相关产品的项目融资以及相关企业的股权融资机会。

　　杜邦中国公司的重点产品：电子用的CMP材料、光刻胶、聚酰亚胺PI薄膜等；防护用的芳纶纤维材料；建筑及医疗用的闪蒸纺聚乙烯无纺布；水处理用的离子交换树脂、反渗透和纳滤膜、超滤膜等。后续关注反垄断案件调查进展及潜在的市场份额替代机会。